成发集团唯一上市平台，航发零部件核心供应商，航发科技是国内航空发动机领域产品品种最多、规格系类最全的生产厂 家之一。

　　公司成立于 1999 年，由成发集团、黎明公司、北航、涡轮研究 院、成都航院共同发起设立，其中成发集团以其外贸航空产品相关生产 经营性净资产作价入股。

　　此后为进一步提高航空发动机制造水平， 公司于 2001 年在 A 股上市，而后又收购成发集团航空发动机相关业务。

　　此后公司通过发起设立、募集设立、收购等方式先后设立三家子公司， 进一步扩充业务范围，隶属于国内航发核心主机厂成发集团，航发配套具备先天优势。

　　公司主 要从事航空发动机及燃气轮机零部件的研发、制造、销售、服务，主要 分为内贸航空及衍生产品、外贸转包产品两个业务板块。

　　公司主业所处 行业具有较高的行业吸引力，在各系统和行业内均具有一定的竞争力， 持续发展能力较强。

　　目前公司的实际控制人为中国航空发动机集团有限 公司，控股股东是成都发动机（集团）有限公司，其中，控股股东于 2017 年更名为中国航发成都发动机有限公司。

　　由于公司脱胎于成发集团，因 此核心业务继承了成发集团的多项优势。在公司设立之初，就秉承了成 发公司四十年航空发动机整机的生产经营和二十年生产外贸航空技术产 品的成果和营销网络。

　　覆盖了多家世界航空动力和燃气轮机主要市场的 企业，产品在国际航空制造业拥有较高的声誉和市场影响力，也是国家 航空制造业出口创汇的骨干企业。

　　实控人航发集团四家上市公司之一。公司于 2005 年注册成立全资子公 司四川法斯特，为实现对外扩张、快速发展战略，专门从事石油大型机 械关键零部件开发与制造的外向型出口企业。

　　2011 年，公司以非公开发 行募集资金 3.1 亿元投资控股中国航发哈轴，以航空航天轴承、铁路轴 承、高端精密轴承及风电轴承为主导产品，致力于成为具备高技术含量、 高附加值的高端轴承开发制造能力的综合性轴承生产企业。

　　公司是其实 控人航发集团仅有的四家上市公司之一，其余三家为航发动力、航发控 制和云路股份，作为航发集团精心培育的上市平台，公司有望持续得到 集团层面的鼓励和支持。

　　在航空发动机领域，公司产品涉及机匣、叶片和工装等，工序包括铸锻、 机加、钣金、热表和装配等。

　　在内贸方面，由于行业分工的特性，公司 承接的内贸航空装备目前都是航空装备建设急需的产品，以公司牵头生 产组织，借助行业力量，系统集成，实现生产交付工作。

　　在外贸方面， 公司主要委托加工业务，经营模式主要是通过“组织报价、承接订单、 生产交付、收汇结汇”几个环节予以实现，目前已经与多家国际知名公 司达成战略合作协议，建立了长期稳定的合作关系。

　　公司具体产品主要 包括航空发动机、燃气轮机整机和机匣、热表工艺处理、叶片、钣金、 轴类等航空零部件产品。

　　公司现有 500 多种、3,600 余台各门类齐全的 加工设备及试验检测仪器，拥有 25 万余平方米各类加工厂房和拥有国家 实验室资格的理化检测中心，技术水平位于国内领先地位。

　　受疫情影响外贸业务萎缩，国内型号放量或将迎来业绩拐点。2016-2019 年，公司营收持续上升，四年复合增长率为 6.4%。

　　但近两年业绩不佳，由于受到疫情和中美贸易摩擦影响，2020 年实现营收 27.21 亿元，同比 下降 19.58%，利润端出现亏损。

　　但是 2021 年公司业绩增长明显，营收 同比增长 28.81%，净利润大幅扭亏，国内型号放量，公司或将迎来新一 轮增长。

　　除此之外，2018 年归母净利润为负，主要原因是受到公司产品 质量损失和自查税收滞纳金等非经营性损益大幅增加，以及公司产品结 构调整导致附加值较高的燃机产品订单同比大幅下滑影响。

　　公司内贸航空增长提速，占比不断提升。其中内贸航空和外贸产品构成 公司整体收入的 99%，是公司业务核心支柱。

　　内贸航空及衍生产品方面， 随着公司配套生产的内贸航空发动机由科研转为批产，以及在研型号项 数的持续增加，内贸营收占比逐年提高，2021 年，内贸占总收入 74.9%， 内贸收入五年复合增速达 36.9%。

　　外贸产品方面，公司的市场化运作模 式，得到客户的普遍认可，在行业内已建立起良好的口碑，也与多家占 据领导地位的客户建立了长期稳定的合作关系，促进了公司业务长期稳 定增长。

　　但近年随着公司“调结构、增效益”战略的实施，产品逐渐由 低附加值到高附加值过渡，从而造成外贸营收占比逐年萎缩，同时由于 疫情影响，公司民航国际转包业务下滑。

　　毛利率整体保持稳定，内贸新产品放量毛利率短期承压。2016-2021 年 公司毛利率始终高于 10%，整体水平保持稳定。

　　2018 年由于产业结构调 整和产品质量损失，公司净利润和净资产收益率出现负值，其余年份始 终位于低位，表现不佳。

　　分业务来看，近三年内贸业务毛利率出现下滑， 主要是由于新产品投产成熟度较低短期毛利率出现下滑，而外贸业务则 因为疫情引起业务萎缩带来毛利率波动较大。

　　长期来看，内贸业务增长 提速，产品成熟度逐步提升，公司盈利能力有望改善。

　　西南地区营收占比超过 75%，重点型号放量持续加速。公司控股股东是 位于四川的成发集团，公司在西南地区的营收近年来占比越来越高。

　　从 2016 年的不到 10%增长至 2022H1 的 76.24%，表明西南地区客户重要型 号近年放量加速，公司西南地区业务高速增长。

　　从盈利能力来看， 2018-2019 年随着型号初步上量，毛利率有所下滑，2020 年毛利率恢复 至 8%左右，并保持较为稳定的状态。

　　关联交易承租额持续大幅增长，表明产能快速提升。公司的关联交易主 要是与航发集团产生，包括少量与中航工业集团产生的交易。

　　公司的关 联交易销售额与内贸航空收入的比例长期保持在 93.5%左右的水平，且 2022 年预计有较高的增速。

　　从采购来看，公司 2018 年因中航工业从关 联方中退出因而有较大的减少，且之后向航发系统内的采购也没有大幅 度增长。

　　从承租来看，公司向关联方的承租额从 2016 年的 0.4 亿增长至 2021 年的 0.9 亿，增长 125%，同时 2022 年预计仍有 40%的增幅，表明 公司在厂房、生产设备等方面向关联方租赁额大幅增加，产能预计大幅 提升。

　　期间费用管控良好，降本增效持续兑现。公司近五年研发费用均保持在 0.5 亿元以上。与 2020 年相比，2021 年研发费用基本保持稳定，占当期 营业收入 1.91%。

　　研发费用的不断投入，有助于提升航空技术应用产业 发展能力，保持行业领先地位。近年来公司持续推进降本增效，在营收 持续高速增长的同时。

　　我国已经形成完整航空发动机科研生产体系。在新中国成立之后，我国 开启了自己的航空体系建设进程。

　　目前我国军用航空发动机研制水平已 大幅提高，具备了战斗机、运输机、武装直升机、教练机等多系列飞机 研制能力。

　　我国是全球第五个拥有独立研制航空发动机能力的国家。与世界领先水平差距明显，军用航发有待进一步发展。

　　自 2015 年我军 首次将空军定位为战略军种，空军建设发生战略转变，并逐步成为我国 国防安全领域的基础和支持。

　　根据《World Air Forces 2022》统计显示， 我国军用飞机总量位于世界第三，与世界第一的美国不论是数量还是质 量都有不小差距。在数量上，截至 2021 年底美国军机数量已超过 1.3 万架，我国仅 3000 多架。

　　在质量上，美国已经彻底淘汰三代以下战斗 机，但二代机在我国现役战斗机占比仍有 43.1%。我国战斗机领域还有 长足的发展空间，研制并列装先进战机将是未来国防建设的重点。

　　深度绑定控股股东，核心配套成发型号。公司的控股股东是成发集团（曾 经的 420 厂），长期隶属于航空生产体系。

　　在公司成立之初，成发集团就 作为主要发起人以经营性资产注资，因此公司继承了成发集团四十年航 空发动机整机的生产经验和近二十年生产外贸航空技术产品的技术成果 及营销网络。

　　在 2011 年，公司又进一步收购了成发公司航空发动机相关 业务资产，大幅提高其研发实力。在第 13 届中国航展上，运-20 总设计 师唐长红曾表示运-20 自主研发的两型发动机已经开始试飞工作。

　　其中 两型发动机分别指成发的涡扇-18 和西航的涡扇-20，由于涡扇-18 工艺 较为成熟，因此可能更早投入使用。

　　中国如今轰-6 系列及其衍生 型号合计达到 150 架，其中不少使用的是俄罗斯的 D-30KP-2，未来也存 在大量替代换装可能。

　　军用航发持续放量，大涵道比发动机前景广阔。大涵道比涡扇发动机是 公司主要产品，主要应用于轰炸机、运输机、加油机和特种作战飞机。

　　由于该市场较高的进入壁垒，不存在行业竞争，公司处于完全垄断地位，但在国际市场中，仍有长足的发展空间。

　　目前我国军机在种类上 能够匹配美国，但在数量和质量上均存在较大差距。长远来看，我国军 机市场将持续扩大并接近美国。

　　据 2020 年 11 月国防部例行记者会上任 国强提出，我国已成为全球第二大经济体，综合国力发展迅速，但国防 实力与之相比还不匹配，因此我们要加快国防和军队现代化，确保强军 征程行稳致远。

　　我国 2021 年 GDP 为 17.73 万亿美元，约是第一大经济体 美国的 77.1%，军事实力与经济实力严重不匹配。我们保守测算未来 10 年我国大涵道比发动机的市场规模约为 3935 亿元。

　　全球民用航空发动机主要依赖英美两国，商发承载着实现我国民用航发 自主可控的重任。民用发动机相比于军用发动机更加看重经济性、安全 性与高可靠性。

　　在多方面因素制约下，现役的主流民用航空发动机市场 被美国通用电气（GE）和普拉特·惠特尼（PW）、英国的罗尔斯·罗伊斯 （RR）以及由上述三家公司出资建立的 CFM、IAE 和 EA 共六家公司垄断。

　　他们占据了全球航空发动机 90%以上的市场份额。除此之外，俄罗斯的 土星公司和礼炮公司、法国的 SNECMA、美国的 Honeywell、德国的 MTU 以及意大利的 AVIO 公司也具有较完整的航空发动机整机研制能力，并在 各自的技术领域具有很强实力。

　　目前中国主力型号航空发动机的下游主 机厂均在中国航发集团体内。其中商发公司主要负责攻克自主研发的最 难关——民用航空发动机。

　　民用航空即将进入发展快车道，公司有望享受行业发展红利。随着中国 航发正式成立和国家“两机”重大专项推进，国内航空发动机行业迎来 了新的巨大发展空间。

　　民用航空方面，国家已将航空装备列入战略性新 兴产业的重点方向，从近几年的运输周转量和国产大飞机 C919 的成功首 飞来看，未来我国民用航空产业将进入发展快车道。

　　公司积极参与我国 民用航空产业的部署，于 2019 年开始研发民用大涵道比涡轮发动机单 元体，共收到政府补助 280 万元。公司也能够利用自身航空零部 件的制造优势，加深产业链内合作，乘上国内民用航空的发展快车。

　　国内经济复苏推动民航继续发展。根据中航工业集团最新发布报告显示，在以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局下，国 民经济将继续保持稳定增长。

　　旅游业快速发展、居民消费升级等因素是 中国航空运输市场发展的主要动力。在 2021-2040 年整个预测期间内， 随着疫情影响逐渐消除，我国航空客运周转量将进入恢复期的快速增长 阶段，以后将保持稳定增长。

　　到 2040 年客运周转量将达到 3.3 万亿人 每公里。预计 2021 至 2040 年间，中国需要补充民用客机 7646 架，其 中宽体客机 1561 架，窄体客机 5276 架，支线 架。

　　若按发动 机价值占比 20%和 备发率 110%估算，我国每年的发动机市场需求达到 711.73 亿元。再按 照航空发动机零部件价值占比 82%估算， 未来发动机零部件需求将达到 583.62 亿元。

　　航空国际转包模式降低整体制造成本，促进行业高效快速发展。航空转 包生产是全球航空飞机及发动机制造商普遍采用的一种基于主制造商至 供应商的供应链合作模式。

　　在全球转包生产形式下，飞机及发动机制造 商承担主要结构件和系统间设计和制造工作。供应商根据主制造商的需 要参与具体各个部件的生产制造中。

　　通过转包生产模式，可以充分调动 全球生产链，从而降低制造成本。因此，近年来，飞机制造龙头公司波 音和空客均在逐步提高其合作供应商所承担的制造业务比例。

　　据《前瞻产业研究院》数据，20 世纪 90 年代，波音777 项目外包份额约为 30%， 但到了 21 世纪，787 等项目外包比例已高达 70%左右。

　　国际转包业务准入门槛高，国内企业尚未触及行业核心。进入转包合格 供应商的过程是漫长的，波音、空客等航空制造主导企业制定了严格的 航空转包市场认证要求和审核机制，因此准入门槛较高。

　　由于考 核周期长，前期投入成本高，所以通常签订长期合作协议。目前可以将 国际转包业务分为两类，一类是直接参与国际化竞争、从国外飞机厂商 或发动机制造厂商直接转包；

　　另一类是间接参与国际转包业务，即从次 级供应商承接任务。我国参与国际航空零部件转包的企业大多属于第二 类。

　　我国转包业务与世界领先水平还有较大差距，技术水平有待进一步提 升。在国际航空转包市场中美国势必锐航空系统公司位居龙头，他是波 音、空客飞机各部段的主要供应商，2019 年，势必锐销售额占比达 21%。

　　除此之外，转包市场规模较大的公司有英国吉凯恩、美国胜利集团、美 国联合技术公司等，这些公司的产品都包含高附加值的飞机结构件大部 件装配，同时还具备与波音、空客进行联合设计的技术能力。

　　虽然近年 来，我国相关产业发展迅速，与多家国际领先发动机制造企业达成合作， 掌握复合材料加工、特殊工艺制造等多种加工能力，但规模较之美国、 欧洲、日本仍然有很大的差距。目前，中国尚未进入空客、波音风险合 作伙伴阶段，未来还有很大的发展空间。

　　公司与多名国际顶尖航空发动机制造公司锁定合作关系。目前，国内企 业承接航空国际转包业务，主要还是由中航工业和中国航发两个军工集 团的旗下各主机厂或合资公司承担。

　　航发客机作为中国航发旗下子公司， 主要承接国际知名航空发动机公司的委托加工业务。

　　公司产品系列的成 熟构建了公司的核心竞争力，其转包业务形成了机匣、叶片、钣金、轴 类产品专业制造平台，在行业内建立了良好的口碑，与 GR、RR 和 HON 均达成长期合作关系。

　　在 2020 年前，公司的外贸航空产品收入占总收入比重近 50%。而 2020 和 2021 年受新冠疫情影响，民机转包订单大 幅下滑，转包业务占比下降到 24%。

　　疫情短期对全球航空制造业造成消极影响，疫情褪去国内航空转包市场 有望复苏。航空“转包”生产是全球航空飞机及发动机制造商普遍采用 的一种基于“主制造商-供应商”的供应链合作模式。

　　按照国际航空发展 规律，航空飞机及发动机产品的输出方(如波音、GE 等)至少得向输入市 场转包生产不低于 20%的零部件转包生产份额，即“补偿贸易额度”。

　　近年来，国际与国内航空转包市场不断发展，2019 年，国际航空转包市 场规模达 235 亿美元，国内民用航空零部件转包市场规模达 19 亿美元(以 人民币汇率 1:6.46 计算)，占比达 8%以上。

　　据前瞻产业研究院统计，2020 年受疫情影响，空客公司的飞机交付数量由 2019 年的 863 架减少到 566 架，同比下降 34%；而波音年总交付量仅为 157 架，进一步大幅下降 58%， 创下了自 1977 年以来年度交付量的最低纪录。

　　订单层面，2020 年波音新增订单 184 架，取消订单 655 架，净订单为-471 架，同比下降 295%； 2020 年空客新增订单 383 架，取消 115 架，净订单 268 架，同比下降 65%。

　　这也同样使得航空零部件转包受到影响。据前瞻产业研究院测算，到 2026 年，我国民航零部件转包市场规模将达到 167 亿元。

　　航空轴承具有高速、高温、载荷大、受力复杂、苛刻的环境适应性要求 等特点。航空轴承是航空武器装备的关键部件，特别是发动机主轴轴承， 作为支撑高低压转子平稳运转的关键部件，国外早已将其视为航空发动 机的核心部件。

　　尽管近三十年，我国航空轴承取得了令人瞩目的进步。 但与世界轴承强国相比，在材料、设计、制造、实验和检测方面仍然存 在显著差距。 未来航空轴承将拥有复杂结构和更苛刻的环境适应性。

　　随着航空技术发 展，装备的极限性能在不断突破和提升，轴承的重要性也越来越突出。 四代机和五代机有着高温、高载荷、高转速、长寿命与高可靠性的要求， 将会放大高性能航空轴承的需求。

　　因此在未来，高 dn 值、长寿命、重 载荷和高耐热的航空轴承将会拥有更广阔的发展空间。

　　航发哈轴是我国航空轴承的主力研制企业。航发哈轴是航发科技控股子 公司，公司设立时，由当时的中航工业旗下 4 家公司（中航工业东安、 中航工业成发科技、中航工业黎明和中航工业西航）与哈尔滨轴承制造 有限公司（简称哈轴制造）以合资合作方式于 2010 年 5 月成立。

　　哈轴 制造以经评估的航空航天轴承、铁路轴承相关的不超过 2 亿元资产出资，占航发哈轴注册资本的 33.33％。

　　航发哈轴是以航空轴承为主要产品， 集研发、制造、销售、服务为一体的轴承企业。最初设立目的是打造我 国高端轴承产业，并将产品应用于国产大飞机 C919，以及 ARJ21、直 升机等各类民机中。

　　公司作为中国航空发动机集团旗下唯一轴承研制企 业，同时为航天、航海、兵器等行业提供轴承应用及解决方案。公司现 有技术专家 22 人，技能专家 19 人，构建了企业发展的核心竞争力。

　　航发哈轴脱胎于哈轴制造，充分继承其技术优势。哈轴制造与投入航发 哈轴的资产和业务相关的全部专利、非专利技术、核心技术人员均随出 资资产和业务进入航发哈轴。

　　哈轴制造作为我国“一五”时期建立的第 一批机械工业重点骨干企业，在我国轴承行业共创造了多个“第一”。

　　公 司拥有国家级技术中心，与中科院、钢铁研究总院、清华大学、哈工大、 河科大等科研、院校研发合作，可以设计制造各种材料各种用途、性能、 结构和环境条件下使用的轴承。

　　其中航空航天轴承为“神五”“神六”等 航天飞船配套了多个品种，为我国航空航天事业的发展做出了重大贡献。 航发哈轴的成立以哈轴制造的技术和资产入股，充分继承了哈轴制造在 航空航天领域的技术优势。

　　航发哈轴产品已获得国内各领域的广泛认可。航发哈轴先后圆满完成了 长征系列火箭某发动系统、神州系列配套轴承、天宫一号某控制系统轴 承等配套任务，包括超低温高速重载轴承、超低温自润滑轴承、真空低 速关节轴承等多型产品。

　　公司目前己通过质量管理体系、环境管理体系、 二级保密资格、国家 CNAS 实验室等多项资质认证，取得武器装备科研 生产许可证，实现了由民品配套单位向军工生产单位的蝶变。

　　公司产品力强，下游需求旺盛。哈轴重视技术发展和人才培养，积极推 进自主创新，专科以上学历达到 70%以上。

　　在生产能力方面，公司 2017 年新增工艺设备 278 台，能够满足二、三代机轴承批生产的需求，具备 四代机研制所需的制造、试验能力，已成为国内战斗机主轴轴承的主要 研制配套基地。

　　近五年来，哈轴营收逐年稳定增长，2017 年至 2021 年， 航发哈轴净利润率保持稳定，业务规模逐步扩大，公司营业收入从 3.5 亿元增长至 6.2 亿元，年均复合增长率为 15.4%，尤其进入“十四五” 后，业绩增长提速明显，2021 年同比增长 30.6%，经营业绩良好。

　　高端轴承市场依赖进口，国产化替代是未来发展趋势。目前，我国是轴承生产大国，但并不是生产强国，高端轴承主要依赖进口，近五年来，滚动轴承与滑动轴承进口单价均高于出口单价，其中滚动轴承价格相差超过一倍。

　　在进口总量方面，中国滑动轴承进口市场整体保持稳定，但滚动轴承进口金额呈现增长趋势，尤其是近两年增长迅速。2019-2021年，滚动轴承进口金额从30.65亿元一路攀升至43.86亿元，两年复合 增长率为19.6%。

　　假设未来按照2017-2021年的平均增速来计算未来轴承进口量，到 2024 年滚动轴承进口量将达到 52.11亿元。航发哈轴一直致力于航空轴承等高端轴承研发，有望受益于高端轴承的国产替代。

　　内贸航空：公司内贸航空主要包括航发哈轴营收和国内航空发动机零部 件业务，随着主力型号产能进一步提升，公司内贸航空有望增长进一步 提速。

　　外贸航空：疫情期间公司外贸航空业务萎缩严重，随着防控措施逐步放 开，公司外贸航空业务有望快速复苏，我们预计 2022-2024 年公司该业 务增速分别为 15.00%、13.00%、10.00%。

　　毛利率预计与 2021 年持平， 分别为 16%、16%、16%。 民品及其他：民品业务目前不是公司重点拓展的方向，预计收入规模保 持不变，利润率维持在 40%。

　　选取同为航发集团控股的航 空发动机重点标的航发动力航发控制和同一产业链的下游飞机整机厂中航西飞作为可比公司，公司对应 2024 年的 PE 估值偏低，同时作为航 空发动机类主机厂，公司 PS 估值远低于可比公司。

　　航发零部件核心配套商，业绩增长拐点可期成发集团唯一上市平台，航发零部件核心供应商， 航发科技 是国内航空发动机领域产品品种最多、规格系类最全的生产厂 家之一。公司成立于 1999 年，由成发集团、黎明公司、北航、涡轮研究 院、成都航院共同发起设立，其中成发集团以其外贸航空产品...